Cap rate / taux de capitalisation : comment le calculer et l’interpréter

Le “cap rate” (taux de capitalisation) est l’un des chiffres les plus utilisés en immobilier d’entreprise… et l’un des plus mal compris. On le brandit pour dire qu’un actif “rapporte 6%”, qu’un autre est “trop cher”, ou qu’une opportunité est “à 8% donc imbattable”. Sauf qu’un cap rate n’est ni un TRI, ni un taux d’emprunt, ni une promesse de performance.

L’intérêt du cap rate, c’est qu’il donne une lecture rapide du prix du risque à l’instant T, à condition de partir du bon revenu et du bon prix. C’est exactement ce qu’on va faire ici : définir, calculer, puis interpréter sans se faire piéger.

Définition : c’est quoi un cap rate ?

Le cap rate en une phrase

Le cap rate est un taux qui relie un revenu net immobilier à une valeur (ou un prix d’acquisition). Il répond à une question simple : “à ce prix, combien l’actif génère de revenu net, indépendamment du financement ?”

Cap rate vs rendement brut vs rendement net : ne pas confondre

Le rendement brut, c’est souvent “loyer / prix”. C’est pratique, mais trop simpliste, parce qu’il ignore ce que le bailleur paye réellement (vacance, frais, charges non récupérables, gestion, etc.).

Le cap rate utilise un revenu plus propre : le NOI (Net Operating Income), c’est-à-dire un revenu net d’exploitation immobilière, avant dette et impôts.

Et puis il existe des lectures encore plus “nettes”, quand on pousse le raisonnement jusqu’aux capex futurs et à la vacance structurelle. L’important n’est pas le vocabulaire, mais d’être clair sur ce que vous mettez dedans.

Cap rate = taux de capitalisation ≠ taux d’emprunt

Le cap rate ne dépend pas de votre crédit. C’est une métrique “asset-level”. On peut très bien avoir un actif à 6% de cap rate et le financer à 4%… ou à 6%. Ce que cela change, ce n’est pas le cap rate, c’est votre levier et votre cash-flow après dette.

La formule à connaître (et les bonnes définitions)

Formule standard

La formule est simple :

Cap rate = NOI / Prix (ou Valeur)

Le diable est dans les définitions. Si vous calculez avec un mauvais NOI ou un prix incomplet, vous sortez un joli pourcentage… mais inutile.

Définir correctement le NOI (Net Operating Income)

Le NOI, c’est le revenu net d’exploitation immobilière.

On y met généralement :

• les loyers “encaissables” et récurrents (en tenant compte des franchises et paliers),

• éventuellement certains revenus annexes stables (parking, enseigne, etc.).

On en retire les dépenses immobilières qui restent au bailleur :

• charges non récupérables,

• assurance immeuble,

• frais de gestion,

• entretien à charge bailleur,

• vacance structurelle normalisée (selon la manière de travailler).

Et on n’y met pas :

• les intérêts d’emprunt,

• l’amortissement,

• l’impôt,

• les éléments exceptionnels (un litige, un sinistre, une grosse dépense ponctuelle) sauf si vous cherchez à “normaliser” sur plusieurs années.

Dans la vraie vie, le point clé est le bail : un actif “quasi triple net” aura un NOI proche du loyer, alors qu’un actif où le bailleur supporte beaucoup de charges aura un NOI nettement inférieur à l’affichage du loyer.

Prix d’acquisition : attention au “prix acte en main”

Un cap rate sérieux se calcule sur un prix acte en main :

• prix net vendeur,
• droits/frais (notaire, droits d’enregistrement, etc.),
• honoraires si vous les payez en plus,
• travaux immédiats nécessaires à la mise en exploitation (si vous savez déjà qu’ils sont incontournables).

Beaucoup de cap rates “marketing” sont calculés sur le prix net vendeur, et on découvre après coup que la réalité est 0,3 à 0,8 point plus basse une fois les frais intégrés.

Quel revenu utiliser ? Passing rent, ERV et notion de marché

Passing rent (loyer en place) vs market rent (loyer de marché / ERV)

Vous pouvez calculer un cap rate sur :

• le loyer en place (passing rent) : c’est la photographie du cash-flow actuel,

• le loyer de marché (market rent / ERV) : c’est une lecture “après repositionnement”.

Les deux sont utiles, mais ils ne racontent pas la même histoire. Un cap rate calculé sur un loyer de marché est une projection : il suppose que vous saurez relouer ou renégocier au niveau du marché, sans vacance ni coût.

Actif “underrented” / “overrented”

Un actif “underrented” (loyer en place inférieur au marché) peut afficher un cap rate faible aujourd’hui, alors qu’il a un potentiel de hausse. À l’inverse, un actif “overrented” (loyer au-dessus du marché) peut afficher un cap rate élevé… mais fragile, parce que ce loyer est un plateau qui peut s’effondrer au prochain départ.

Dans ces cas-là, une bonne pratique consiste à calculer deux taux : un sur le revenu actuel et un sur le revenu “normalisé marché”, puis à expliquer l’écart.

Vacance et franchise : comment les intégrer

Un cap rate calculé avec un loyer facial sans tenir compte des franchises (rent-free) ou d’une vacance en cours est souvent trompeur.

En pratique, on distingue souvent :

• un cap rate “current” : basé sur le revenu réellement encaissé à l’instant,

• un cap rate “stabilisé” : basé sur un revenu normalisé une fois l’actif stabilisé (occupation cible + vacance structurelle raisonnable).

Types de baux et impact sur le cap rate

“Triple net” vs baux où le bailleur supporte des charges

Deux actifs au même loyer peuvent avoir des cap rates différents si, dans l’un, le bailleur paye l’assurance immeuble, une partie des charges, une maintenance lourde, etc.

C’est pour ça qu’on compare mal les cap rates si on ne compare pas aussi la structure du bail.

Durée, indexation, qualité locataire : le cap rate “price” le risque

Plus la durée résiduelle est longue, plus le locataire est solide, plus les clauses de révision sont claires, plus le marché considère que le revenu est “sûr”. En général, ce type de sécurité tend à comprimer le cap rate (il baisse), parce que les investisseurs acceptent de payer plus cher un revenu jugé plus stable.

Travaux et capex futurs

Un actif qui va exiger une toiture, une façade, une remise aux normes lourde ou un gros remplacement technique doit logiquement afficher un cap rate plus élevé, ou bien un prix plus bas… sinon, vous payez la performance sans intégrer la facture future.

Exemple de calcul pas à pas (simple et reproductible)

Exemple 1 : Local loué en “quasi triple net”

• Loyer annuel HT/HC : 60 000 €

• Charges non récupérables à charge bailleur (assurance immeuble + gestion) : 3 000 €

• NOI = 60 000 – 3 000 = 57 000 €

Prix acte en main : 950 000 €

Cap rate = 57 000 / 950 000 = 6,0% (environ)

Lecture : c’est un cap rate “propre” si le bail est réellement net, si le locataire est stable, et si vous n’avez pas un gros capex imminent. Sinon, il faut ajuster le NOI (ou votre prix).

Exemple 2 : Actif avec vacance et franchise : cap rate “current” vs “stabilisé”

Supposons un petit immeuble tertiaire.

• Loyer potentiel (à pleine occupation) : 120 000 €/an

• Vacance actuelle : 20% (un lot vide)

• Franchise accordée sur un lot reloué : impact annuel moyen de 8 000 €

Revenu effectif current = 120 000 × (1 – 0,20) – 8 000 = 88 000 €

Charges non récupérables bailleur (assurance immeuble, gestion, entretien non récupérable) : 12 000 €

NOI current = 88 000 – 12 000 = 76 000 €

Prix acte en main : 1 400 000 €

Cap rate current = 76 000 / 1 400 000 = 5,4% (environ)

Maintenant, une lecture stabilisée :

• Vacance structurelle cible : 5%

• Plus de franchise (hypothèse une fois stabilisé)

Revenu stabilisé = 120 000 × (1 – 0,05) = 114 000 €
NOI stabilisé = 114 000 – 12 000 = 102 000 €

Cap rate stabilisé = 102 000 / 1 400 000 = 7,3% (environ)

Lecture : l’actif paraît “faible” en cap rate aujourd’hui (car il est en transition), mais il peut devenir très correct une fois stabilisé… à condition que la relocation se fasse réellement au niveau prévu, sans dérive de vacance ni explosion de coûts.

Exemple 3 : Loyer au-dessus du marché : cap rate flatteur, risque caché

• Loyer en place : 150 000 €/an

• Mais loyer de marché estimé : 110 000 €/an

• Charges non récupérables bailleur : 5 000 €/an

• Prix acte en main : 2 000 000 €

NOI sur loyer en place = 150 000 – 5 000 = 145 000
Cap rate “passing” = 145 000 / 2 000 000 = 7,25%

NOI sur loyer de marché = 110 000 – 5 000 = 105 000
Cap rate “market” = 105 000 / 2 000 000 = 5,25%

Lecture : le 7,25% est séduisant… mais si le locataire part, ou si le bail se renégocie à la baisse, votre “vrai” niveau de rendement retombe nettement. Dans ce cas, un cap rate élevé peut être le symptôme d’un risque, pas une bonne affaire.

Comment interpréter un cap rate : ce que ça raconte vraiment

Le cap rate est, en partie, un prix du risque

Un cap rate intègre (implicitement) plusieurs risques :

• risque locataire (solvabilité, secteur, dépendance),

• risque bail (durée, clauses, indexation, rigidité),

• risque actif (emplacement, liquidité, obsolescence),

• risque marché (offre/demande, taux, concurrence).

Plus le risque perçu est élevé, plus le marché exige un cap rate élevé… donc un prix plus bas.

Cap rate “bas” : actif sûr… ou actif trop cher ?

Un cap rate bas peut signifier un actif prime, très sécurisé, très liquide. Mais il peut aussi signifier que le marché a surpayé la sécurité. La question à se poser est simple : est-ce que ce prix est cohérent avec les risques résiduels (travaux, relocation future, exposition au secteur) ?

Cap rate “haut” : opportunité… ou problème ?

Un cap rate haut peut être une opportunité si vous avez identifié un plan clair pour réduire le risque (relouer, sécuriser le bail, repositionner l’actif). Mais souvent, un cap rate haut reflète une réalité : vacance, gros travaux, locataire fragile, zone secondaire, ou loyer fragile.

Comparer des cap rates : la méthode “pro”

Comparer des choses comparables

On compare mal un commerce “triple net” loué à un grand compte avec un bureau ancien multi-locataires, même si “les deux font 6%”. Le cap rate n’est comparable que si la nature du NOI et le profil de risque sont comparables : typologie, zone, taille, qualité locataire, durée résiduelle, et niveau de “net” du bail.

Ajustements indispensables

Avant de conclure “c’est mieux”, on ajuste mentalement :

• durée résiduelle et solidité locataire,

• charges réellement non récupérables,

• capex à prévoir (toiture, façade, CVC),

• vacance et coûts de relocation (franchise, travaux, commercialisation).

Cap rate vs TRI (IRR) : quand le cap rate ne suffit pas

Le cap rate est une photo. Le TRI est un film. Le cap rate ne vous dit pas :

• si les loyers vont monter,

• si vous allez subir de la vacance,

• quel sera votre prix de revente,

• ni combien vous allez réinvestir en travaux.

Pour une décision d’investissement, le cap rate est un bon filtre. Pour arbitrer vraiment, il faut regarder une trajectoire (même simple) : cash-flows futurs + hypothèse de revente.

Les erreurs fréquentes (et comment les éviter)

Les erreurs qui reviennent le plus souvent sont très concrètes : calculer sur le loyer facial au lieu du loyer net effectif, oublier les franchises, ignorer la vacance, oublier les charges non récupérables, calculer sur un prix net vendeur sans frais, ou encore comparer des cap rates issus de baux totalement différents.

Si vous voulez un réflexe unique : “est-ce que mon NOI est normalisé, et est-ce que mon prix est acte en main ?” Si la réponse n’est pas oui, le taux ne veut pas grand-chose.

Checklist express : valider un cap rate en 10 minutes

Commencez par le revenu : loyer réellement encaissable, franchises, paliers, vacance. Passez ensuite aux charges bailleur : assurance immeuble, gestion, entretien non récupérable. Identifiez rapidement les capex probables (court terme vs moyen terme). Terminez par le prix acte en main. Si l’actif est en transition, calculez un cap rate current et un cap rate stabilisé, puis expliquez la différence.

FAQ

Quelle différence entre cap rate et rendement ?
Le rendement est souvent calculé “brut” (loyer/prix). Le cap rate se calcule sur un revenu net d’exploitation (NOI).

Doit-on calculer sur loyer en place ou loyer de marché ?
Les deux peuvent être utiles. Le loyer en place décrit la situation actuelle. Le loyer de marché décrit un potentiel, mais c’est une projection.

Comment intégrer la taxe foncière et les charges ?
Tout dépend de qui les supporte réellement. Si le bailleur les supporte, elles doivent diminuer le NOI. Si elles sont récupérées, elles n’impactent pas le NOI (sauf décalages ou non-récupérables).

Cap rate et TRI : lequel regarder ?
Le cap rate pour filtrer et comparer rapidement à l’instant T. Le TRI pour décider, parce qu’il intègre le futur (vacance, hausse des loyers, revente, capex).

Conclusion

Le cap rate est un excellent outil… à condition de le calculer avec discipline : cap rate = NOI / prix acte en main. C’est une mesure de revenu net immobilier à un instant donné, qui “price” une partie du risque. Il aide à comparer, à challenger un prix, à repérer des incohérences. Mais il ne remplace pas une analyse complète, surtout quand l’actif est en transition, surloué, ou chargé en travaux.